[目前区块链投融资领域泡沫明显,投机炒作、市场操纵甚至违规违法等行为普遍,特别是涉及公开发行交易的Token项目。政府有关部门应加强监管,防范金融风险]

区块链最早作为比特币的底层技术2008年由中本聪提出。但比特币的脚本语言缺乏图灵完备性(Turingcompleteness),使用的UTXO(unspenttransactionoutput,未使用交易输出)模型难以支持复杂的状态操作。为此,布特林2013年提出了以太坊(Ethereum)。以太坊是一个基于账户模型的区块链系统,脚本语言具有图灵完备性,目标是实现萨博1994年提出的智能合约(smartcontract)并支持分布式应用(decentralizedapplication,简称是DApp)。

随着2014年美国R3公司创立和2015年Linux基金会发起超级账本(Hyperledger)项目,区块链受到了越来越多主流机构的重视。比如,高盛2016年讨论了区块链在共享经济、智能电网、房地产保险、股票市场、回购市场、杠杆贷款交易以及反洗钱(anti-moneylaundering,AML)和“了解你的客户”(knowyourcustomer,KYC)中的应用。中国区块链技术和产业发展论坛2016年10月发布的《中国区块链技术和应用发展白皮书(2016)》讨论了区块链在金融服务、供应链管理、文化娱乐、智能制造、社会公益和教育就业等领域的应用场景。

2009年1月,比特币网络上线标志着区块链应用落地。但从那时至今近10年时间里,除了加密货币(cryptocurrency)发行和交易之外,区块链没有得到大规模应用。截至2018年10月31日,CoinMarketCap网站统计了全球范围内的2086个加密货币和15545个加密货币交易所,全体加密货币的市值约2035亿美元(其中比特币市值占比为54%),过去24小时交易量约106亿美元;但DappRadar网站统计了以太坊及其上1137个分布式应用,发现过去24小时活跃用户数只有12521人,其中只有2个分布式应用的24小时活跃用户数超过或接近1000人,而且比较活跃的分布式应用集中在游戏、博彩和加密资产交易等与实体经济关系不大的领域。普华永道会计师事务所2018年8月对15个国家的600名公司高管的调查发现,有84%的公司对区块链感兴趣,但52%的公司的区块链项目处于研发状态,10%的公司有区块链试点项目,企业危机管理培训只有15%的公司有正在运行的区块链项目。

区块链没能大规模应用的一个重要原因是物理性能不高(特别对公有链)。比如,比特币每秒钟最多支持6笔交易,而Paypal平均每秒钟能支持193笔交易,Visa平均每秒钟能支持1667笔交易。很多从业者和研究者讨论如何提高区块链物理性能,包括中继网络(relaynetwork)、分片(sharding)、增加区块大小、隔离见证(SegWit)、有向无环图结构(DAG)、跨链、侧链、状态通道(以比特币闪电网络为代表)以及压缩交易信息的技术(比如Mimblewimble)等。

提高区块链物理性能的另一个重要方向是改进共识算法(consensusalgorithm),特别是从工作量证明(proofofwork,POW)转向权益证明(proofofstake,POS)。在一些应用场景中使用联盟链或私有链而非公有链,也是绕开区块链物理性能瓶颈的重要方面。本文从经济学角度研究了区块链能做什么、不能做什么。即使将来区块链物理性能瓶颈得以缓解,本文研究的一些经济学问题仍将存在。

区块链应用一般按照应用场景所属行业进行分类,本文根据区块链应用对Token的使用情况提出一个新的分类方法,并讨论这些应用涉及的经济学问题。Token在不同语境下有多种中文翻译,比如加密货币、加密资产、代币和通证等,为避免混淆或歧义,本文主要用Token而非其中文翻译。

我们将区块链应用分成四类。第一类应用不涉及Token,主要将区块链作为分布式数据库或去中心化数据库来使用。区块链的公共共享账本功能有助于缓解经济活动参与者之间的信息不对称,提高他们分工协作的效率。这类应用面临的主要问题是如何保证区块链外信息在源头和写入区块链环节的真实准确。相对公有链,联盟链更适合这类应用。企业危机管理培训联盟链仅对授权节点开放,由授权节点共同维护以实现组织间共识。而授权节点清楚彼此身份,作恶会对声誉产生影响,将虚假信息写入区块链的成本比较高。信息写入区块链的环节也可以引入第三方鉴定机构来验证信息的真实准确。但这些保障机制主要基于现实世界约束,而非区块链本身特性。此类应用的代表性案例是中国人民银行数字货币研究所的湾区贸易金融区块链平台和基于区块链技术的资产证券化信息披露平台。

第二类应用以Token代表区块链外的资产或权利,以改进这些资产或权利的登记和交易流程。但Token是否对应着区块链外的资产或权利,以及Token的状态和交易是否对区块链外的现实世界有约束力或影响力,取决于区块链外的法律和制度是否赋予Token以超越区块链的内涵。在这类应用中,区块链在供应链金融和数字票据等场景的应用值得。此时,Token代表了某一核心机构的债权并在供应链中充当内部结算工具。Token将供应链上下游企业之间的“三角债”轧差后替换成核心机构对这些企业的负债,企业危机管理培训能降低资金占用、提高资金周转效率。而核心机构发挥类似中央交易对手的功能,负责Token与法定货币之间的兑换。这些场景中的Token相当于王永利2018年提出的网络社区代币或商圈币概念,Token的应用价值则取决于场景的广度和深度。此类应用的代表案例是数字票据交易平台设计方案。

第三类应用以Token作为计价单位或标的资产,但依托区块链外的法律框架和主流经济合同。但Token价格的高波动性限制了这类应用,一个重要方向是所谓的稳定加密货币(stabletoken或stablecoin)。因此,这类应用的核心问题是如何理解Token类似货币的特征。

第四类应用试图用区块链构建分布式自治组织(distributedautonomousorganization,DAO),有从业者提出分布式自治组织能替代现实中公司的功能。这方面至今没有广受认可的成功案例,主要受制于以下障碍:公有链的物理性能不高,支撑不了大规模交易;智能合约的功能短板;Token价格的高波动性限制了Token作为支付工具和激励手段的有效性;加密经济学模型设计不合理。

Token具有若干类似货币的特征:Token没有负债属性;按同一规则定义的Token是同质的,并可拆分成较小单位;Token在不同地址之间的转让无需受信任的第三方机构;非对称加密可以保证Token持有者的匿名性;区块链共识算法和不可篡改的特点可以保证Token不会被“双花”(doublespending);可以由规则定义Token的总量上限和发行速度。Token的这些类似货币的特征由中本聪引入,并被其他满足Token范式的区块链系统所遵循。

Token的直接用途就是作为支付工具来换取区块链内外的商品或服务,此时Token一般被称为加密货币。在区块链内,可以由规则定义加密货币的用途。比如,在比特币系统内,比特币被用于向“矿工”支付交易手续费;在以太坊中,以太币是运行智能合约的“燃料费”(gas)。

区块链内的支付场景也涉及市场活动,但因为区块链内的商品或服务不能用法定货币来购买,加密货币价格对这个场景一般没有明显影响。而用加密货币购买区块链外的商品或服务时,加密货币价格是一个重要影响因素。

一般来说,加密货币供给没有灵活性,缺乏内在价值支撑和主权信用担保,价格波动高,无法有效履行货币职能。这一点有很多文献支持。

大部分比特币由投资者和非频繁使用者持有,比特币作为支付工具的使用不频繁,而且将比特币用于非法活动的用户更倾向于保护他们的财务隐私。有研究发现,25%的比特币用户和44%的比特币交易与非法经济活动有关。随着主流社会对比特币兴趣的增加以及ZCash、Dash和Monero等匿名特征更好的加密货币出现,比特币交易中非法经济活动的比例下降了。

加密货币价格波动性太高,引入加密货币期货也难以平抑价格波动,很多从业者试验稳定加密货币。目前,由Tether、Gemini和Circle等公司推出的稳定加密货币方案都采取了以法定货币为准备金1:1发行稳定加密货币的方式,相当于货币局(currencyboard)制度。另一些稳定加密货币方案采取所谓的“算法中央银行”模式(algorithmiccentralbank),模仿中央银行公开市场操作,通过发行和回收以加密货币计价的债券来调控加密货币供给量,以实现加密货币价格的稳定。

加密货币监管的重点在加密货币与法定货币的兑换环节,其中一个重要问题是反洗钱。加密货币洗钱是指应用加密货币的匿名性和全球性,使得违法所得的来源和性质难以追溯。加密货币洗钱分为三个环节:1.置入(placement),将不法获取的法定货币转换成加密货币。一些加密货币交易所没有采取实名制,会给置入环节带来很大便利。2.分流(layering),使用混币(mixers)、合币(coinjoin)和翻洗(tumblers)等技术以及区块链内地址的匿名性,将加密货币在多个地址之间转移,使其来源难以追溯。3.整合(integration),将“洗干净”的加密货币整合并转到“干净”地址上,再转换成法定货币或商品。以ZCash、Dash和Monero为代表的加密货币使用了零知识证明、环签名等匿名技术,会增加反洗钱难度。此外,加密货币在全球范围内流通,不同国家或地区对加密货币的监管标准不一、信息难共享,也会增加反洗钱的难度。

一些区块链项目具有平台经济特征。Token在这类平台型项目中可以兼具两种角色:首先是项目启动时的融资工具,体现为初始代币发行(initialcoinoffering,ICO);其次是平台内经济活动的支付工具。Token为持有者带来双重好处:一是用Token购买平台内的商品或服务,二是Token价格的上涨,并且Token价格受平台型项目活跃用户数和经济活动量等基本面因素驱动。另外,一些区块链平台型项目的Token具有股权属性。Token的双重角色对区块链平台型项目启动和发展有重要影响。

Token价格反映了平台未来增长。均衡时Token价格将随平台生产力、用户异质性和网络规模而呈现非线性增长。Token的双重角色为Token价格带来了内在不稳定性。

ICO是区块链平台型项目启动的一个常用策略。一些学者对ICO进行了实证分析。Momtaz2018年分析了2015年8月~2018年4月的2131个ICO项目,发现在加密货币交易所挂牌首日,Token的收益率平均为8.2%,相对加密货币市场整体的超额收益率为6.8%。用挂牌首日收益率和ICO融资规模等作为ICO成功程度的指标发现,ICO项目团队的质量越高,ICO越容易成功;ICO的目标越远大,ICO越容易失败;行业负面事件(比如黑客攻击和监管行动)对ICO市场影响很大。

区块链能支持一些有别于传统的治理机制。比如,对分布式自治组织,不存在传统意义上的资产负债表,也不存在代表股东权益的股票,但可以通过智能合约赋予某些Token以收益权和治理权,其中收益权通过分红、回购等方式实现,治理权通过参与治理投票来实现。这类股权型Token还可以兼具功能属性,代表是一些加密货币交易所发行的所谓平台币。平台币持有者可以用平台币向加密货币交易所支付交易费用,有时还能享受打折的交易费用。平台币给予其持有者通过投票参与加密货币交易所治理的权利。加密货币交易所承诺定期拿出一定比例的利润,回购平台币并销毁。股权型Token与公司股票有显著差异,但区块链存在一些不容忽视的治理短板。

第一,Token价格波动对基于Token的激励机制的影响。在公有链的共识算法(特别是POS型)、分布式自治组织以及侧链项目中,出现了很多精巧的机制设计,用Token激励区块链有关参与者的行为趋向预期目标。如果Token有二级市场交易并且价格波动性较高,即使这些机制设计在区块链内能做到激励相容,区块链有关参与者的行为也可能偏离预期目标。比如,很多机制设计需要Token持有者将自己的Token锁定一段时间,并给予Token持有者一定数量的Token奖励。锁定Token相当于放弃了在二级市场逢高出售Token的权利。如果Token价格波动性很高,期权估值也会很高,意味着需要给Token持有者很高的奖励才能激励他们锁定Token。

第二,智能合约的功能短板使现实世界中一些普遍使用的治理机制很难移植到区块链场景中。首先,在区块链内根据智能合约构造贷款、债券和衍生品等金融工具是比较困难的,而这些金融工具有重要的治理功能。因为不存在负债,分布式自治组织不存在破产问题(尽管其活跃用户数、经济活动量以及发行Token的价格可以趋零),其发起者和运行者也不会像公司所有者和管理者那样面临来自债权人的约束。对分布式自治组织,也无法引入债转股和优先清算等条款。其次,对赌条款是保护投资者权益的重要手段之一,是投融资双方针对未来不确定情况(主要体现为融资方业绩)的一种约定。但因为去中心化预言机的缺失,很难可信地将区块链外的业绩信息写入区块链,也就很难用智能合约实现对赌条款。

第三,Token的快速变现机制影响了区块链项目投融资双方的利益绑定。现实中很多投融资条款的前提是股权不能转让,股权的非流动性将投融资双方的利益绑定在一起,激励他们共同努力,直到公司上市后他们的股权才可能变现退出。

相比之下,区块链项目的Token在加密货币交易所挂牌的标准要低得多。很多区块链项目在还处于白皮书阶段时,早期投资者和项目团队持有的Token就可以通过加密货币交易所变现,而他们在Token变现后认真做项目的动力就可能显著减弱。在很多区块链项目中,因为Token持有者在项目治理中的地位比较模糊,Token的快速变现机制更不利于投融资双方的利益绑定。Token的快速变现机制也是与ICO有关的各种投机、炒作甚至欺诈活动的重要根源之一。

第四,链内治理(on-chaingovernance)和链外治理(off-chaingovernance)的结合问题。链内治理的特点是地址匿名、去信任化环境以及智能合约自动执行,链外治理的特点是真实身份、诚信记录、重复博弈形成的信任和声誉、非正式的社会资本和社会惩罚以及正式的法律保障。两类治理能否有效结合,是一个复杂、有待进一步研究的问题。

总的来说,目前真正落地并产生社会效益的区块链项目很少,除了区块链物理性能不高以外,区块链经济功能的短板也是重要原因。应在持续研究和试验的基础上,理性客观评估区块链能做什么、不能做什么。

一是不要夸大或迷信区块链的功能。这些年的行业实践已经证明一些区块链应用方向是不可行的。特别是,现代金融体系在发展过程中不断吸收各种技术创新。技术创新只要有助于提高金融资源配置效率以及金融交易的安全性、便利性,就会融入金融体系。迄今为止,还没有一项技术创新对金融体系产生过颠覆性影响,区块链也不会例外。加密货币供给没有灵活性,缺乏内在价值支撑和主权信用担保,无法有效履行货币职能,不可能颠覆或取代法定货币。区块链的匿名特征反而会增加金融交易中反洗钱(AML)和“了解你的客户”(KYC)的实施难度。但也要看到,我国的一些国情提供了实践区块链的机会,比如数字票据交易平台有助于缓解我国票据市场分散化的问题。

二是区块链应用要立足实际情况,不要拘泥于一些过于理想化的宗旨。比如,用科技来替代制度和信任是非常困难的,在很多场景甚至就是乌托邦。再比如,去中心化与中心化各有适用场景,不存在优劣之分。现实中完全的去中心化和完全的中心化场景都不多见。很多区块链项目从去中心化宗旨出发,但后期或多或少引入了中心化成分,否则就没法落地。比如,区块链外信息写入区块链内,往往需要一个可信任的中心化机构,完全的去中心化是不可能的。

三是目前区块链投融资领域泡沫明显,投机炒作、市场操纵甚至违规违法等行为普遍,特别是涉及公开发行交易的Token项目。政府有关部门应加强监管,防范金融风险。

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